Cenovni baloni: istorija ili aktuelnost?

Klasična ekonomska nauka smatra ovako formiranu cenu „pravom” pošto predstavlja sporazum između prodavaca i kupaca koji se ponašaju racionalno, imajući u vidu sopstveni interes. Samim tim, ravnoteža na tržištu neminovno ukazuje na objektivnu, tj. fer uspostavljenu vrednost predmeta razmene. Istorija finansijskih tržišta, međutim, obiluje epizodama koje karakteriše spektakularni porast cena pojedinih dobara, nakon kojih sledi njihov nagli pad (Rapp, 2009; Kindleberger & Aliber, 2011). Što cene brže rastu, to se broj ljudi spremnih da ulaže povećava, a pažnja javnosti postaje sve veća. Verovatno nema privlačnije ideje za investitore od brze i lake zarade na talasu koji „sam od sebe” raste. Ova inercija uvlači sve veći broj novih učesnika u trku, koji su u međuvremenu već i zaboravili na originalni uzrok porasta cene, pa i samu suštinu toga u šta ulažu. Cilj je prodati skuplje nekom ko je „zakasnio”, ali je pitanje kada. S jedne strane, čekanje se isplati sve dok cena raste; sa druge, predugo čekanje može značiti da smo zakasnili i izgubili praktično sve što smo uložili. Ako smo nešto naučili, bar empirijski, jeste to da je bilo kakvo precizno kratkoročno predviđanje budućih cena ili trenutka pravovremenog izlaska iz ulaganja nemoguće (Fama, 2013), nezavisno od toga da li tržišne cene rastu naglo ili postepeno.

Ovakvi ciklusi obično slede isti obrazac: cene prvo rastu relativno umereno, dok se ne priključi veliki broj investitora u potrazi za brzom zaradom. U ovoj fazi se postepeno gubi izvorni motiv ulaganja i investiranje je suštinski vođeno prevashodno naglim rastom cena. Ovu drugu fazu obično zovemo cenovnim balonom ili mehurom. Pre ili kasnije, rezervoar kupaca se iscrpljuje (obično iznenada) i balon puca, nakon čega cene naglo padaju, ostavljajući veliki broj ljudi u gubicima.

Jedan od prvih dokumentovanih cenovnih balona dogodio se u Holandiji u XVII veku, kada je trgovina lalama postala opšta društvena manija novouspostavljene republike. Lale su iz Azije došle u Evropu sredinom XVI veka i postale su veoma cenjene zbog svoje lepote, retkosti i težine uzgajanja. Do početka XVII veka, tražnja za lukovicama lala je postala veoma visoka, a ponuda vrlo ograničena. Ova pojava je dodatno pojačana kada je krenuo da ih napada benigni virus, koji je depigmentisao cvetove i činio da izgledaju kao plamen. Pojedini holandski trgovci, koji su se obogatili prekookeanskom trgovinom, želeli su da poseduju lale kao statusni simbol. U periodu od 1600. do 1630. godine, cene lala su rasle, ali još uvek relativno umereno (Dash, 1999). Tridesetih godina XVII veka epidemija kuge je osetno smanjila radnu snagu u Holandiji, što je povećalo cenu rada.

Do 1635. godine lale postaju sve traženije i sve skuplje, a sve veći broj ljudi svoju ušteđevinu počinje da ulaže u nabavku i uzgajanje ove biljke. Ovakva tražnja, koja nije mogla da se pokrije neposrednom sezonskom trgovinom lukovicama, dovela je do toga da je tokom 1636. godine bilo moguće kupovati terminske ugovore na lale (tj. prava na kupovinu lukovica u kasnijem trenutku) na berzama u većem broju gradova u Holandiji tokom čitave godine, bez obzira na biološki ciklus lala. Tada počinje opšta pomama svih staleža i višestruko zaduživanje, kako bi se ostvarila brza zarada. Pravo na lukovice lala sada su kupovali i ljudi koji nikada nisu videli, niti gajili ovu biljku. Cena je tokom 1636. dostigla nekoliko prosečnih godišnjih zarada, a do januara 1637. se i ova vrednost udesetostručila. Na aukciji početkom februara 1637, jedna lukovica se prodavala za 90 000 gildera (Dash, 1999). Poređenja radi, dobar zanatlija je u to vreme za godinu dana mogao da zaradi oko 300­ do 400 gildera (Rapp, 2009). Svega nekoliko dana kasnije nije bilo više ponuda za kupovinu. Tada počinje panika i opšta rasprodaja. Do proleća 1637. cene padaju za faktor 100, a promet postoji samo za najkvalitetnije lale. Ljudi masovno bankrotiraju, ostavljajući za sobom mrežu dugova i neplaćenih računa, koji domino efektom teraju i druge u bankrot. Sudovi nisu forsirali prinudnu naplatu terminskih ugovora, jer su smatrali da je u pitanju kockanje.

Ovaj obrazac se, uz manje varijacije, ponavljao kroz istoriju. Akcije kompanija „South Seas” i „Mississippi Company” doživele su sličnu sudbinu u XVIII veku, mada je u ovim slučajevima (kao i kod balona u cenama nekretnina na Floridi dvadesetih godina XX veka) bilo i elemenata prevare. U nekim drugim situacijama, kao sa ekspanzijom automobilske industrije i izgradnje auto-puteva u SAD početkom XX veka, ili razvojem ličnih računara i interneta tokom i krajem devedesetih, postojao je legitiman razlog za očekivanje značajnog rasta. Ta razumna osnova u početku privlači ono što obično zovemo „zdravim” ulaganjima, ali, uporedo, često kreira i relativno brz i uočljiv porast cena. Porast se zamenjuje balonom onda kada krene kupovina po inerciji, tj. kada investitori počnu da ulažu isključivo zato što cene rastu. Takvo ubrzanje (ili momentum) uvlači prevashodno spekulativni novac, koji dodatno pospešuje nagli rast balona, sve do njegovog pucanja.

Balon iz dvadesetih godina XX veka doveo je tako do sloma Njujorške berze u oktobru 1929. godine, što je primoralo veliki broj ljudi na povlačenje depozita iz banaka koje su ubrzo postale nesolventne. Ova finansijska kriza je postala jedan od okidača Velike depresije tokom tridesetih godina. Internet balon je doveo do apsurdnih evaluacija pojedinih malih firmi bez ikakvih prihoda, a „pukao” je spektakularno 2000. godine. U strahu od nove recesije, Alan Grinspen je pribegao drastičnim smanjenjima referentne stope Federalnih rezervi SAD, počev od 2002. godine. Niske kamatne stope, u kombinaciji sa subvencijama za kupovinu prve nekretnine i porastom tražnje za struktuiranim proizvodima banaka koji su predstavljali portfolije stambenih kredita, dobrim delom su podstakle formiranje novog balona u cenama nekretnina. Ovaj balon se naglo izduvao 2007. godine, a kolaps nekoliko velikih investicionih banaka tokom 2008. godine prelio je gubitke na ostatak globalne privrede i uveo svet u jednu od najvećih kriza nakon Velike depresije. Trenutni spekulativni balon vezan za cene pojedinih kriptovaluta jedan je od ubedljivo najvećih u istoriji, naspram kojeg neki od ranijih deluju zanemarljivo. Prema podacima sa „CoinMarketCap”, vrednost bitkoina u odnosu na američki dolar je od februara 2011. do kraja 2017. godine porasla za faktor veći od 15 000, do kraja 2020. za faktor veći od 32 000, a do novembra 2021. godine za faktor od preko 60 000, tj. 6 miliona procenata!

Kako su neke od pomenutih epizoda, zaključno sa balonom u cenama nekretnina, dovele do velikih kriza svetskih razmera, sposobnost razumevanja, predviđanja i sprečavanja (ili bar ublažavanja) efekata cenovnih balona postalo je jedno od centralnih pitanja monetarne i finansijske ekonomije. Monetarna ekonomija se uglavnom posvetila shvatanju ekonomskog okruženja koje, manje ili više, pogoduje formiranju balona, kao i alatima kojima se rast balona može zaustaviti. Dosadašnji baloni uglavnom su nastajali u uslovima relativno niskih kamatnih i poreskih stopa (Rapp, 2009), koji omogućavaju „jeftin novac” i visoke neto dobiti. Teorija je, međutim, manje usaglašena oko konkretnih metoda sprečavanja cenovnih balona. Sa druge strane, finansijska ekonomija pokušava da razume motive investitora na mikronivou. Cenovni baloni mogu biti posledica „iracionalnog izobilja” – neosnovanog optimizma investitora da instrumenti u koje ulažu vrede više od svojih fundamentalnih vrednosti (Shiller, 2000). Međutim, baloni mogu nastati i usled potpuno racionalnih očekivanja – ukoliko većina investitora očekuje da će cena, sa trenutnih 100 novčanih jedinica, sutra skočiti na 120, oni će već danas kupovati i tako, kroz uvećanje tražnje, podići cenu približno do 120. To znači da su u startu imali potpuno racionalno očekivanje koje se zapravo obistinilo „samo od sebe”!

Uloga monetarne politike u formiranju cenovnih balona s jedne, kao i kontrolisanje balona i sprečavanje njihovog formiranja sa druge strane, predmet su velikih debata u međunarodnoj akademskoj zajednici, među kreatorima ekonomske politike, ali i među samim tržišnim učesnicima. Dominantan stav, pre globalne finansijske krize, bio je da centralne banke treba da kontrolišu inflaciju i stabilizuju proizvodni jaz. Problem koji tu nastaje je to što se cene finansijskih instrumenata ne smatraju činiocima inflacije – akcije, obveznice, računi u stranim valutama, roba, sirovine, investicione nekretnine ili kriptovalute ne ulaze u potrošačku korpu na osnovu čije vrednosti se procenjuje stopa inflacije. Samim tim ih centralne banke ne smatraju direktno značajnim za sprovođenje monetarne politike, sem u meri u kojoj se njihove cene prelivaju na realnu privredu i kroz taj mehanizam predstavljaju eventualnu pretnju na privredni rast.

U akademskim krugovima trenutno preovladava mišljenje da monetarna politika ima (i pozitivnog i negativnog) uticaja na formiranje cenovnih balona, ali ne postoji jedinstven stav oko toga kako se baloni mogu kontrolisati. Konkretno, nije očigledno da li se povećanje kratkoročnih nominalnih kamatnih stopa može smatrati korisnim, ako je balon već formiran (Galí, 2014; Galí & Gambetti, 2015). Tokom proteklih dvadesetak godina, mnogi autori su doveli u pitanje i samu vezu između monetarne politike i formiranja balona. Dobar pregled ove teme može se naći u referencama Borio & Lowe (2002), Cecchetti et al. (2003) ili Woodford (2012). Osnovni argument kojim se dovodi u pitanje tradicionalni pogled je taj da nije očigledno da se finansijska stabilnost može obezbediti samo kroz očuvanje niske i stabilne stope inflacije. Umesto toga, neki autori predlažu da centralne banke pažljivo prate i događaje na finansijskim tržištima. Ovaj pristup, kolokvijalno nazvan „oslanjanje nasuprot vetru”, počiva na tezi da ekspanzivna monetarna politika ima ključni doprinos u formiranju cenovnih balona. Stoga bi, prema ovom pogledu, centralne banke trebalo da reaguju preventivno, podizanjem referentnih kamatnih stopa, kako bi u startu zaustavile spekulativne poraste cena čim se pojave takve naznake. Nasuprot ovom viđenju stoji tzv. „modifikovani Džekson Hol konsenzus” (nazvan prema tradicionalnom simpozijumu Federalnih rezervi u istoimenom gradu u državi Vajoming), koji preporučuje da se tradicionalne poluge monetarne politike koriste na uobičajeni način, ali u kombinaciji sa makroprudencijalnim merama, kako bi se obezbedila finansijska stabilnost (Svensson, 2012; Collard et al., 2017).

Uporedo sa nedostatkom saglasnosti u vezi sa pitanjem šta je adekvatna mera ekonomske politike u sprečavanju cenovnih balona, ekonomska teorija ne nudi ni jedinstven model koji bi opisao i njihovo formiranje i ponašanje. U modelu racionalnih cenovnih balona, cena svakog finansijskog instrumenta može se prikazati kao zbir dve komponente: fundamentalne, koja predstavlja sadašnju vrednost očekivanih tokova gotovine instrumenta, i nasumičnog odstupanja od ove komponente (Blanchard & Watson, 1982). Ukoliko odluke investitora počivaju na ubeđenju da je ova druga, stohastička, komponenta dominantno odgovorna za porast cena, onda one mogu dovesti do racionalnih „samoispunjavajućih“ očekivanja i formiranja cenovnog balona (Azariadis, 1981).

Sem faktora koji su vezani za monetarnu politiku, drugi važni činioci mogu uticati na nastanak balona i eksploziju u cenama. Ackert et al. (2006) i Hussam et al. (2008) pokazuju da nepravilnosti u tokovima gotovine i prisustvo nepredvidivih šokova, recimo onih koji dovode do naglog rasta u dividendama kod akcija, uvećavaju veličinu balona. Garber (1990) navodi da je glavni faktor koji utiče na formiranje balona percepcija povećane verovatnoće ostvarivanja velikih prinosa na ulaganje. Harison i Kreps (1978) su među prvima ukazali da baloni mogu nastati kroz spekulativno ponašanje investitora koji imaju heterogena očekivanja o ponašanju budućih prinosa.

Pored teorijskih razmatranja, cenovni baloni su proučavani i eksperimentalno još od osamdesetih godina prošlog veka (Smith et al, 1988). Novija eksperimentalna istraživanja (Fischbacher et al., 2013; Giusti et al., 2016; Fenig et al., 2018; Bao & Zong, 2019) usredsređena su na utvrđivanje efekata kontrakcione monetarne politike na smanjivanje prethodno formiranih balona. Koristeći specifičan eksperimentalni dizajn i realistične tržišne uslove koji su bili na raspolaganju učesnicima eksperimenta, Draganac i Božović (2022) su posmatrali uticaj monetarne politike i nepravilnosti u dividendama na formiranje balona u cenama akcija. Rezultati ovog istraživanja su pokazali da cenovni baloni u eksperimentalnom okruženju češće nastaju u režimu kontrakcione, nego u režimu ekspanzivne monetarne politike. Pored toga, akcije koje imaju manje predvidive dividende su u eksperimentu imale češće balone. Ovaj nalaz dodatno dovodi u pitanje tradicionalno gledište, po kome su baloni verovatniji kada su kamatne stope relativno niske – nestabilnosti u fundamentima cene zapravo imaju važniju ulogu u formiranju balona u odnosu na monetarnu politiku. Ovi i slični rezultati ukazuju na potrebu za preispitivanjem doktrine koja se do sada oslanjala samo na alat referentnih kamatnih stopa.